戴康:A股估值处近20年来低位 可关注自主可控和基建


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  【本期导读】不断叠加的利空消息,使得A股在五个交易日内连下两个整数关口,从2900点一线跌破2800点,一度下探2733.92点,几乎抹去半年涨幅。这一次的下探,是外因诱发还是内因决定?外部看,美国将会以何种形式影响A股?对内看,A股又如何面对未来的汇率波动?从基本面看,经济下行压力之下,Q2上市公司业绩能反转吗?投资者应该如何布局?

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  【本期嘉宾】戴康,CFA,广发证券策略研究首席分析师,硕士,毕业于上海财经大学、中国人民大学。曾任职于华泰证券、国泰君安证券、浙商证券、东北证券研究所、上海溢胜投资、申万巴黎基金。8年证券研究经验。2018年获保险资管IAMAC第一名、水晶球第四名、金牛奖最具价值金牛分析师;2017年获新财富第四名、金牛奖第三名、保险资管IAMAC第三名。

  【核心观点】

  1、 美联储打开宽松周期将给A股货币政策带来更大的腾挪空间。随着国内“稳增长”压力及美联储9月进一步降息概率升温,预计最早Q3末Q4初可以看到降低融资成本更直接的政策出台。

  2、 一般在房地产投资下行的区间大概率对应着利率的下行区间,基本面和货币政策面将共同推动下半年广谱利率开始真正出现下行。若政策“火势更旺”,将使得A股的估值的扩张力度再次胜过盈利下行担忧。

  3、 从A股估值水平来看,截止8月4日,A股整体估值为16.37倍,剔除金融服务估值24.96倍,均靠近2000年以来历史均值-1STD水平,估值相对处于历史低位。

  4、 我们对企业盈利并不悲观,维持盈利增速不迟于三季度出现的判断。市场认为“经济差,则企业盈利差”是只看重经济需求端的影响,而忽视了企业盈利是供求关系的结果。

  5、 本次人民币贬值主要通过资金面影响A股市场,短期冲击大于长期影响。

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  谈美国:美元指数或继续走弱 对A股转向“正贡献”

  新浪财经:美联储时隔10年之后重启降息,随后有多国跟进,在之前,A股对美联储加息并无太强的免疫力,大洋彼岸的加息动作经常会在A股市场掀起巨浪,但现在,A股似乎陷入一种“怪圈”,美联储加息或者降息,A股都会跌。您如何解读当前A股的这种现象?未来,美国市场将以何种路径如何影响A股?

  戴康:事实上,6月自全球央行表态进一步转向“鸽派”之后,全球宽松的预期升温并成为6-7月大类资产运行的主导逻辑,我们看到全球主要股市上涨、美债收益率下行、美元走软。A股温和反弹的方向一致但力度不足。因此A股并非完全脱离全球宽松预期主导的大逻辑。

  当前A股对于美联储正式降息的反应平淡,与1月宽松预期相比存在以下异同:

  第一,当前相比年初对应着更强的全球经济增长放缓的担忧:1月宽松是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩的修正,是对缩表态度缓和;而当前则是基于全球经济增速回落后进一步对 “预防式降息”形成共识。

  第二,中国货币政策相对保持定力、而信用扩张力度与信用下沉的预期不如年初:730政治局会议相较4.19政治局会议的政策基调转向中性略松,但关于房地产和基建的表述略低于市场预期,而关于货币政策仅增添“保持流动性合理充裕”的表述均降低了市场对于中国央行跟随美联储降息的预期。6月社融数据显示信用“总量无虞”但“分层加剧”,银行接管事件后,预计信用扩张总量较为平稳、边际变化不及上半年。

  未来美国市场表现影响A股的主要路径在于:

件改善随着美国经济与非美经济体走向共振下行阶段,当前美元指数的主导因素为美联储和非美央行的相对货币政策变化,相较于欧央行基准利率接近0值背景下进一步降息操作会更为谨慎,美联储下半年货币政策调降的空间更大,或带来美元指数继续走弱。

件:新兴市场相对资产收益率上升;外债负担和外债成本下行;贬值压力减轻、货币政策空间打开。因此美元走弱区间新兴市场往往获得全球资本净流入,外资对A股的风险偏好得以支撑,海外转向“正贡献”。

  第二,美联储打开宽松周期将给A股货币政策带来更大的腾挪空间。随着国内“稳增长”压力及美联储9月进一步降息概率升温,中国通胀、房价、汇率三大制约因素减轻,将为货币政策宽松进一步腾挪空间,我们预计最早Q3末Q4初可以看到降低融资成本更直接的政策出台。

  新浪财经:您认为目前A股面临最大的利空或者说是核心风险是什么?如何解读当前A股所面临的环境?如果给这些因素按照影响程度排序,您会如何排?

  戴康:近期对A股形成冲击的主要扰动项是当前的外部环境。在这个背景之下,市场面临着盈利下修的继续调整压力。可以看到,5月份“抢出口”效应并不明显,未来出口金额占比较高的(海关统计口径)电机&音像设备、锅炉&机械器具、玩具家具、纺服等行业出口压力进一步增大;再次,我们看到7月的PMI数据呈现出“大企业景气改善,小企业预期继续向下”的特征,小企业新出口订单和经营活动预期指数下降较快,而外贸环境的恶化将进一步加深微观企业的谨慎预期。因此,A股企业盈利将面临进一步下修。

  谈货币政策:下半年广谱利率或真正出现下行

  新浪财经:从经济基本面看,下半年房地产调控趋紧,而外部环境又没有得到改善的前提下,市场更期待财政政策发力来托底经济,对应到股市,会存在哪些风险和机遇?

  戴康:今年中国经济主要的下拉力量仍在于地产与出口,这两个因素都有进一步恶化的风险。7月土地市场成交量价齐跌,房企拿地谨慎态度间接印证了“地产融资收紧&销售边际转淡→资金来源→地产投资”的传导路径或已显现,地产投资也将出现下行。今年上半年“基建链”低预期的症结在于“地产投资”的韧性好于预期,如果地产投资下行,则政策“稳增长”的力度将增强。

  对应到A股,A股市场预计将出现先跌后涨的格局,多种政策组合手段对冲盈利下滑担忧,A股仍将是“冰与火的轮回”。

  “相机抉择”背景下市场对政策预期将从“定力”转向“更宽松”。我们预计最早Q3末Q4初可以看到降低融资成本更直接的政策出台。此外,多种政策组合齐发力值得期待:除了调降政策利率之外,诸如产业政策升级、财政政策促基建加码等政策力度抬升。

  历史上,一般在房地产投资下行的区间大概率对应着利率的下行区间,基本面和货币政策面将共同推动下半年广谱利率开始真正出现下行。若政策“火势更旺”,将使得A股的估值的扩张力度再次胜过盈利下行担忧。

  谈A股估值:已处于近20年来相对低位

  新浪财经:从目前股市的估值看,到底了吗?您认为继续下行的可能性大吗?您认为什么时候能再上3000点?

  戴康:从A股估值水平来看,截止8月4日,A股整体估值为16.37倍,剔除金融服务估值24.96倍,均靠近2000年以来历史均值-1STD水平,估值相对处于历史低位。上证综指ERP为0.91%,靠近2002年以来历史均值+1STD水平,股权风险溢价处于相对高位。而股债相对回报率0.81,处于2005年以来历史均值+1STD附近,股市仍然具备相对吸引力。

  从估值扩张来看,通常由三个因素决定广谱利率、风险偏好、盈利预期。

  首先,广谱利率有望下行:今年下半年预计经济下行压力增加,货币政策宽松空间打开,在经济基本面和货币政策面共同推动下,预计无风险利率下行。考虑到今年下半年信用整体稳定,虽然不及今年一季度的明显宽信用,但要优于去年下半年的紧信用。在信用整体稳定背景下,预计风险利率将跟随无风险利率小幅下行。

  其次,风险偏好即使有所反复,整体处于改善的大趋势中:2018年压制风险偏好的三大因素是去杠杆、长期问题担忧、外部环境,其中前两者已有改善,后者愈演愈烈仍会对资本市场形成负面影响,但总体来说资本市场的适应性也在提高,冲击有趋于钝化的迹象。

  第三,企业盈利强于2012年但弱于2016年,即使外部环境继续恶化,预计盈利底部也不迟于三季度。政策对冲力度增强有助于缓和盈利预期。

  综合来看,如果政策组合拳“火势再燃”有助于广谱利率下行、风险偏好提升及盈利预期逐渐稳定,将使得估值再度迎来扩张。

  谈企业盈利情况:Q3或可见底 可关注几大行业

  新浪财经:从上市公司业绩表现看,您认为Q2业绩是否能企稳?哪些行业能够率先反弹?为什么?

  戴康:根据我们的盈利预测,A股中报业绩增速将相较一季报继续回落。

  但我们对企业盈利并不悲观,维持盈利增速不迟于三季度出现的判断。市场认为“经济差,则企业盈利差”是只看重经济需求端的影响,而忽视了企业盈利是供求关系的结果。外需冲击与内需不足的背景下,我们认为2019年下半年经济需求端将较为疲弱,但这并不意味着我们对2019年的A股盈利很悲观,因为企业盈利衡量的是“供需平衡”的结果。

  与过往的企业盈利回升周期不同,在行政管控和龙头控制权上升的背景下,本轮A股企业的产能扩张周期相对理性有序,且产能扩张中技术改造和产能替换占据重要比重以制造业为例,2018年制造业投资中用于技术改造的投资增长14.9%,比全部制造业投资高出5.4个百分点。因此,本轮高效产能替换对实际供给放开的冲击小于历史盈利周期,且新增高效产能能够有效提高生产质量和效率,对上市公司资产周转率乃至盈利能力有一定缓冲作用。

  对于行业盈利前瞻,我们从杜邦拆解寻找线索。在消费行业关注销售利润率还能改善的品种,如需求平稳的提价型:白酒、超市等终端产品提价而成本刚性的行业;专业零售、酒店、免税等渠道扩张稀释单位成本及税费的行业;畜禽养殖、汽车等销售利润率有望向上由负转正的行业。

  周期行业关注资产周转率还能改善的行业,如:竞争优化的“以龙为首”:水泥、工程机械等行业集中度提升、寡头对产量和定价保有较大控制权的行业;电气自动化设备、工程机械等产能扩张主要以技术升级改扩建为主、而对新增产能冲击有限的行业。

  谈人民币贬值:短期冲击大于长期影响

  新浪财经:8月5日,离岸、在岸人民币相继破7,央行迅速表态称,人民银行有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。您如何解读破7 对A股的影响?又如何解读央行的这种表态?

  戴康:汇率的贬值会通过如下五个途径影响权益市场,我们认为本轮贬值对权益市场的影响主要通过资金面。

  首先,从资金面看,货币快速贬值下修投资回报预期,导致资金外流,而资金外流进一步增加资产波动性,部分以波动率为主要风控指标的基金被动降仓。本次人民币汇率快速波动+避险情绪升温共同作用改变资金流向。但汇率企稳或升值之后,资金流向也会相应逆转。

  其次,从通胀角度看,本币贬值面临输入型通胀,抬升通胀压力。但这一点对于经常项目逆差国更为明显,中国通胀受汇率的影响相对可控。

  第三,从流动性角度看,资本外流外汇资产减少,基础货币投放下行造成本国流动性被动收紧,而为遏制贬值趋势货币政策通常难以放松。当前全球进入流动性宽松环境,美国降息预期再次升温,汇率贬值对中国流动性和货币政策尚难构成掣肘。

件变化相对有限。

  第五,从企业盈利看。本币贬值侵蚀进口依赖型企业的利润、部分海外敞口高的公司面临汇兑损益。但中国出口依赖型企业占比更重,汇率贬值整体上对盈利预期不构成重大压制。本次贬值主要通过资金面影响A股市场,短期冲击大于长期影响。

  新浪财经:在外部环境没有好转的前提下,汇率的这种波动是否会成为常态?对A股来说,会产生怎样的影响?投资者应该如何布局?

  戴康:从基本面及利差的角度,本次人民币贬值不构成长期趋势。汇率取决于购买力平价、广义利差、风险溢价三个主要因素。此外,人民币前期的汇率波动还有一定的汇率定价机制调整带来的价格修正。从基本面和利差角度来看,不同于2018年中国经济面临下行压力而美国经济保持强劲增长,并由此产生双方货币政策的背离,当前中国经济企稳预期增强,而美国经济增速放缓的担忧升温,两者经济基本面的剪刀差收敛,且货币政策同向。人民币兑美元贬值不具备基本面和利差的长期支撑。

件变化而造成的盈利预期和风险溢价调整,但并不具备形成长期趋势的基础。

  从2015年、2018年、2019年的四次汇率急贬经验来看,在汇率急贬期间,A股整体通常录得负收益。当汇率迈出急贬阶段,进入斜率缓和阶段,通常对应A股大盘的阶段性低位,而急贬之后的汇率修复常对应A股上行。在汇率急贬期间的A股下跌,回升后风格与前期无显著规律。在汇率急贬期银行、食品饮料超额收益靠前,但后期排名可能回落。

  从大类资产的角度,在汇率短期波动较大时运用对冲工具或纳入类债券股票及组合相关度低的行业以降低组合整体波动率。

  谈操作策略:短期推荐自主可控科技和基建

  新浪财经:从投资策略看,综合当前的诸多背景,下半年您对投资者有哪些配置上的建议?长期看又看好哪些板块?

  戴康:整体来看,今年有三个确定三个不确定,配置也围绕确定性、回避不确定。首先,盈利小年确定,业绩逆势向上的行业个股被聚焦,经济增长是否超预期因为变量很多是不确定的;

  其次,外资加速流入确定长线资金偏好的蓝筹股筹码供求结构较好,伪成长概念股上涨后是否遭遇减持是不确定的;

  第三,科创板启动时间确定的,对应时期成长类风险偏好有较好的保障,但科创板上市后供给分流节奏是不确定的。

(如建筑、高低压设备)。

  中长期来看,我们认为“让市场在资源配置中发挥更大的作用”之下的金融供给侧改革是驱动A股本轮中长期行情的核心因素,本轮行情的主线是金融供给侧改革的资金需求端和供给端。从“金融供给侧结构性改革”的核心主旨来看,将从需求端(实体)和供给端(金融机构)两端改革,促进经济结构转型向“高质量发展”迈进。首要任务是实现“高质量”、“新经济”领域小微企业及民企的信用渠道畅通,因此“金融供给侧慢牛”的受益行业依然沿着高质量、新经济领域信用扩张体系的供需两端寻找线索需求端确定性最高的三个方向:长线资金偏爱ROE稳定性“中国优势”行业;宽松政策加码时卡脖子下的“自主可控”;产业政策加码下的汽车和家电;供给端则关注调结构、促直接融资背景下战略地位提升的券商。

  --访谈结束--

张仙

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